[内容摘要]：货币政策传导机制与货币政策的有效性息息有关，在中央银行、金融机构、金融市场、微观经济主体等层面上存在的障碍是国内货币政策效果甚微的主要原因所在。本文对此作了具体剖析，并提出相应的对策。

[关键字]：货币政策传导机制微效



1998年以来，针对国内经济增长速度下滑、国内消费需要疲软与出现了通货紧缩等突出问题，中央政府持续地适合地增加货币提供量，减少利率等扩张性货币政策。这类政策收到了肯定的成效。2000年市场物价日渐转稳，全年居民消费价格总水平比上年上涨0.4%，改变了1998年来连续两年降低的局面。分项目看服务项目上涨14.2%，居住上涨4.8%，食品除水商品﹑蔬菜价格上涨外，其他继续降低。2001年1季度，全国居民消费价格总水平同比上升0.7%，比去年同期高0.6个百分点，呈现出平稳并略有上升的势头。生产资料价格总指数继续小幅上涨，一季度累计上涨3.5个百分点，粮食价格总体比较稳定，服务类项目调价已基本到位。但其次，分区域的居民消费价格上升不平衡，食品﹑衣着类产品价格继续低位运行。工业消费品价格稳中趋降。4月份，衣着价格水平与上月持平，家庭设施用品及服务价格﹑医疗保健﹑个人用品价格分别比上月降低0.3%﹑0.1%①。全年物价水平上升势头不强劲，通货紧缩仍然存在，中国经济增长仍然面临着需要不足的约束。总体来讲，货币政策效果甚微，没可以达到预期的目的。

1、货币政策有效的条件

达成货币政策的有效是各国中央银行力求达成的目的，而货币政策的传导机制与货币政策的有效性密切有关，货币政策传导机制的灵敏有效是货币政策有效的基础。下面便从货币政策的传导机制方面剖析货币政策有效的条件。

理论上来讲中央银行从操作货币政策工具到对货币政策的最后目的产生影响的过程由三个阶段构成。第一阶段是影响货币政策的操作目的即基础货币和短期利率；第二阶段通过操作目的的变动影响货币政策的中间目的即货币提供量和长期利率；第三阶段是通过中间目的的变动影响最后目的，即稳定物价、充分就业、经济增长和国际收入支出平衡。这个传导机制可用图1说明。

图1

从图1货币政策的传导过程来看，货币传导机制事实上分是金融范围和实体经济范围。中央银行通过金融工具影响中介目的继而影响金融市场的筹资条件和商业银行等金融机构的放款行为，并通过他们的变动继而影响到实体经济范围即引起企业和居民资产结构的调整与投资和消费的变化，从而改变整个社会的产出和价格。其中，企业和居民的行为是货币政策传导的经济基础，是决定性原因；金融机构行为是影响货币政策传导的中间环节，也是重点环节；金融市场建设和中央银行是影响货币政策传导的市场基础和政策原因。货币政策的有效性也就对这四个方面提出了相应的需要。

第一，需要央行比较强大，足以干涉和控制整个金融市场。在利率市场化的条件下，能有效地将股票市场和债券市场、货币市场和资本市场联系起来，并能引导商业银行等金融机构的放款业务；其二，在金融市场方面，需要一个市场容量大、信息传递快、买卖本钱低、买卖活跃持续的货币市场和一个规模较大、角逐充分、市场一体化程度高、运作效率高、市场预期好的资本市场，要有比较健全的金融机制；其三，在金融机构方面，需要商业银行等商业性金融机构作为金融企业真的以收益最大化为目的，以市场为导向，以本钱为约束，以顾客为中心。其四，在微观经济主体方面，需要工商企业是真的独立的市场主体和法人，居民个人拥有较成熟的消费理念和消费行为。

2、货币政策微效是什么原因

伴随国内货币政策传导机制的改革,国内已初步打造了“政策工具--中介目的--最后目的 ”的间接传导机制和“中央银行—金融市场—金融机构--企业居民户”的间接传导体系。但在中央银行、金融市场、金融机构、微观经济主体层面上的存在的诸种障碍却致使了国内货币政策的微效。

（一） 中央银行层面上的障碍

中央银行是唯一代表国家进行金融控制和管理的特殊金融机构，是有银行特点的国家机关，是国家的银行、银行的银行、发行的银行、管理的银行。它通过运用货币政策工具来传导货币政策。

1、存款筹备金。 中央银行通过调整存款筹备金，改变金融机构的筹备金数目和货币扩张乘数，从而达到控制金融机构的信用创造能力和货币提供量的目的。自1998年中国人民银行改革了法定存款筹备金规范，将法定筹备金账户的备付金账户合并为法定筹备金账户。国内的存款筹备金率从13%减少到8%，再到现在的6%②。

2、公开市场操作。中央银行在公开市场上交易有价证券，用以增加或降低货币提供量。1999年，中国基础货币的主要提供途径发生了根本性变化--公开市场操作成为中央银行吞吐基础货币的主途径。全年通过公开市场操作净投放基础货币1920个亿，占全年基础货币投放的52%②。

3、再贴现机制。 中央银行通过调整再贴现率和规定贴现条件来影响市场利率和货币供给和需要。从1998年3月起再贴现利率成为独立的利率体系，不再继续与同期再贷款利率挂钩。同时下调再贴现利率并延长再贴现最长期限。1999年，中央银行颁发了《关于进一步改进和健全再贴现业务管理的公告》，进一步改进了再贴现业务的方法，扩大其范围，使年末余额达500亿，增长51%②。

三大政策工具的操作力度虽然非常大，货币提供量的增幅也较高，但其实质成效却远远低于预期水平。货币政策传导在中央银行层面上遇见的障碍主如果国内以货币提供量为中介目的，但同时实行利率管制，利率并未完全市场化。国内虽然放开了同业拆借利率的上限控制、银行间债券市场利率和票据贴现利率，逐步扩大贷款利率波动幅度，但国内仍然是以管制利率为主的国家，包含存、贷款利率在内的多种利率仍由中央银行代表政府拟定，影响了利率对资源配置的结构调整用途。从国内现在来看，根据风险收益对称原则，中小微型企业和某些大企业的高风险业务贷款利率应偏高，但因为利率管制势必导致了银行对中小微型企业的“惜贷”现象，同时，政策性的偏向致使资金高度集中于国有大企业，这成了不好的资产上升和经营风险加强的一个主要原因。利率管制的另一个后果便是使货币市场的基准利率很难发挥用途，影响了货币政策信号的传导。除此之外，在公开市场上，因为资金宽松致使央行收回资金容易，投放资金困难；在外汇市场上，外汇储备受贸易逆差影响和维持人民币汇率稳定的政策约束，央行只能被动地交易外汇，银行结售汇差构成了央行在外汇市场上的数目限制，致使公开市场操作对利率控制乏力，利率机制用途很难发挥。

（二）金融市场层面上的障碍

1、货币市场。1984年，国内打造同业拆借市场标志着货币市场的起步。到现在已初步形成了统一规范的货币市场格局，但总体来讲仍不成熟，缺少足够的中介机构和市场参与者，买卖品种或缺，金融工具和方法革新滞后，货币市场缺少流动性，区域分割的银行间分隔紧急，买卖不活跃，货币政策传导缺少广度，低速低效。货币市场业务主要集中于同业拆借市场和债券回购市场，而这两个市场买卖量不够大，没办法很多吞吐证券，限制了公开市场操作的力度，继而影响了货币提供量的变化幅度。票据市场上因为社会信用机制不完善，商业票据用不广泛，再加上票据数目有限，主如果银行承兑汇票，基本没商业承兑汇票，再贴现一直未形成规模，影响了再贴现政策工具的推行力度和广度。

2、股票市场。中国股市的投机性强，长期没退出机制，其股指变动与经济走势呈现出明显的异动状况，股市泡沫膨胀，股票价格很难产生财富效应，隔断了相应的货币政策传导机制。

3、债券市场。债券市场尤其是国债市场上类型不多使公开市场缺少载体，其次买卖不旺，以调控基础货币为目的的公开市场业务缺少买卖基础，紧急妨碍了货币政策工具用途的发挥。

由上可见，货币政策的传导路径因为货币市场和资本市场的不成熟而看上去过窄。

（三）商业银行等金融机构层面上的障碍

商业银行是依法同意活期存款，主要为工商企业和其他顾客提供短期贷款并从事短期投资的金融机构。它最大的特点便是具备以派存活款方法创造和缩短存款货币的能力。在国内，资本市场、货币市场尚未进步到成熟阶段，利率并未完全市场化，使中央银行的公开市场业务操作缺少必要的条件，以至效果甚微。央行只能采取贴现率、窗口指导、利率管制等其他调控工具，这就使商业银行的行为对货币政策的效力具备更大有哪些用途。在国内，四大国有商业银行占有全部金融机构80%以上的资产和负债，因而商业银行对中央银行货币政策的反应程度便成为货币传导机制上的重点。现在来讲，在商业银行层面存在的传导障碍主要体目前以下几个方面：

1、商业银行的垄断性。中国政府通过存贷款利率、限制角逐、限制资产等一系列金融约束政策，为国有商业银行创造了“特许权价值”的租金机会，保持了国有商业银行的垄断地位。从某种意义上说中国货币政策由工、农、中、建四大商业银行的行为所左右。他们之间的角逐并不充分是寡头角逐模式，在一些事情上容易形成一致的默契和行动，非常可能与货币政策方向不同。其次，四大商行对中央银行贷款的依靠程度降低，使中央银行非常难通过调低再贴现率和再贷款利率来刺激商业银行的筹资欲望及活动。

2、商业银行有风险约束，而无收益约束。理论上讲，商业银行是金融企业，应该依据收益性、流动性和安全性三性来经营业务寻求最好组合。在国内，但因为历史和现实的原因导致了商业银行有风险约束，却无收益约束。

第一，风险约束。在经济体制改革中，因为金融体制改革滞后，致使商业银行积累了高比率的不好的资产，银行贷款收购比较困难，贷款周转速度慢，经营风险大幅上升，商业银行在中央银行的监管下，风险防范意识和手段大为增强。在这样的情况下，虽然中央银行多次下调利率和筹备金率，减少商业银行的筹资和贷款本钱，商业银行也不想增加贷款，而是依据自己对经济情况的估计和判断，调节自己放款行为，从而改变了货币派生机制，影响了信用创造和货币供给。一方面，商业银行对风险较大的中小微型企业采取“慎贷”、“惜贷”，即便有较好的项目也舍弃掉。对信贷职员常见实行贷款终身责任制，让信贷职员对新增贷款负有100%收贷收息责任，一旦出现贷款逾期，便需要员工下岗清收，致使信贷职员产生故意不发放贷款的倾向；其次致使很多资金偏向信用较好的大城市、大企业，有悖于国内货币政策的多样化导向。大企业贷款过度集中，资金闲置，中小微型企业却资金紧急不足，大大影响了货币政策的传导成效，同时加剧了商业银行信贷风险的过度集中，使不好的贷款比率呈上升趋势，导致传导机制在商业银行层面上的恶性循环。除此之外，因为国债和政策性金融债券相对企业贷款而言，收益稳定且风险小，被商业银行视为优质资产，不愿供应，从而限制了中央银行大规模吞吐债券，严重干扰了中央银行公开市场业务操作的成效。

第二，无收益约束。国内国有银行并没真的打造起以收益最大化为目的的治理结构和勉励机制。因此，商业银行在国债市场上压底价格购入很多国债；存款充足时，并不急于扩大贷款业务，在现在信贷风险较大时表现犹为突出，宁愿把资金放在央行备付金上，分行不计本钱吸收存款，形成“重存款，轻贷款”倾向。存款、贷款和资金结算为商业银行三大传统业务，其中存款为主要资金来源，贷款为资金的主要运用途径和主要收益来源。在现在通货紧缩，央行实行稳健的货币政策的宏观环境下和商行本身不好的贷款居高不下的现实下，商行看重贷款推广，扩展优质贷款业务，进行金融工具革新，改变金融服务将起到更大用途。但商业银行却好像把存款业务作为主要工作。自己而言，仍然是大柜台、小市场的人力资源配制方法；将发放贷款和拓展中间业务视为争揽存款的方法；对信贷职员实行权责不对称的贷款终身责任制，缺少贷款推广勉励机制；金融工具单一；负债品种和资商品种单一；对贷款采取机械的审批方法；对大中小微型企业贷款申请的审贷模式相同，从贷款申请、审贷员审察、基层行审察、上级行贷审会审察、抵押、担保、公证到贷款到位经过十几道手续，历时一周到几个月，有悖于中小微型企业数目少、周转快、频率高的资金需要特征。以上都致使货币政策传导速度降低，信号减弱甚至失真。

商业银行之有风险约束，而无收益约束致使了增加货币提供量刺激投资的主途径不畅，同时导致对冗员、机构臃肿、低效的容忍，人为地增加了货币政策的传导环节，减少了货币政策的传导速度，影响了货币政策的成效。

3、商业银行的集权管理。商业银行系统内伴随一级法人治理结构的打造，管理权限过于集中，很大地削弱了基层商业银行的业务拓展能力，遏制了基层商行发放贷款的积极性。商业银行集中管理权限的主要方法有：以经济方法或管理方法上收信贷资金，采取拉大上存资金和上贷资金利率差距的办法，迫使基层行资金上存，限制基层行资金运用，严格限制其贷款规模，基本全部上收基层银行的贷款权。商业银行的集权管理一方面不利于商行依据经济运转形势即便调整贷款业务和其他业务，其次抑制了金融革新，使货币政策在商行内部传导时就出现信号减弱，再经转向影响实体经济范围时，货币政策成效进一步优惠。

4、商业银行进步意识不强，倾向于降低或收回贷款。在这种防范解决金融风险的机制下，尽管央行实行稳健的货币政策，但因为乘数效应有哪些用途致使货币供给的多倍紧缩，同时基层商行只重视争夺已形成的优质顾客，缺少基本顾客群的策略意识，不重视与企业打造捆绑关系互相帮助促进企业进步，提升贷款水平和偿还率，只看到中小微型企业的经营风险和困难，使很多具备好进步前景的项目得不到准时的贷款支持，影响了货币政策的传导成效。

而其他的中小金融机构，出现紧急的信誉不对称。公众常见觉得四家国有商业银行的信誉高于中小金融机构，将资金高度集中于四家国有商业银行，使之资金充裕，无需再贷款甚至返还央行贷款，产生肯定的紧缩功用。而中小金融机构虽比较灵活，经营业务较广，金融工具革新频繁，但筹资道路曲折。同时，1998年后，国内有相当部分中小金融机构出现支付危机甚至资不抵债，有部分信托投资公司和城市信用社以关闭或解散的法律形式达成市场退出。原农村乡政府部门办的“农村基金会”要全部清理和撤并。货币政策传导

机制中的机构本身就存在活力不足，使县及县以下的经济活动缺少活力。



（四）微观经济主体层面上的传导障碍

微观经济主体企业、居民个人等是货币政策传导的最后环节。此层次上的障碍综合表现为企业、居民个人对货币政策信号反应迟钝，影响了货币政策的传导成效。

1、企业方面。一方面因为供给相对过剩，引起物价降低，宏观经济环境并不乐观，企业对市场前景并不看好，非意愿存货投资增加，投资意愿不强；其次非常大一部分国有企业未打造健全的现代企业规范，缺少面向市场的研发、推广和管理机制，商品市场占有率低，盈利条件和偿债条件都不能满足贷款条件。中小微型企业规模小，资本金不足，缺少有效的抵押和担保等问题，再加上信息不对称、银行的风险约束和无收益约束，使企业很难获得间接筹资。市场准入限制也使直接筹资困难重重。中小微型企业游离于货币政策外，企业很难得到贷款，整个社会投资很难，而这又引起悲观性的经济预期，从而形成微观经济主体层面上的恶性循环。

2、居民个人方面。从1994年开始，国内颁布了一系列改革手段，如医疗社会保险规范、城镇住房规范与养老社会保险规范的改革，使居民面临的不确定原因增加了，预期支出上升。这使得居民的边际消费倾向降低，储蓄倾向提升。对居民消费意向调查结果显示，现在有59.4%的城镇买家因为将来支出预期的增加而增加储蓄。从储蓄目的看，仍有59.3%的城镇买家是供子女上学，而用于买房、养老和医疗作为储蓄目的的买家分别为43.6%、42.6%和41.4%。其次，中国企业规范改革和外部环境的影响使很多企业效益呈现降低趋势，居民预期收入降低，也加大了储蓄倾向。

在消费信贷方面，虽然近年来央行相继颁布了《关于进步个人消费信贷指导建议》、《汽车消费信贷管理方法》、《个人住宅贷款管理方法》、和《关于助学贷款管理若干建议的公告》等政策手段，积极推进消费信贷业务的进步，但因为传统生活习惯的影响，居民对消费信贷的认识还存在偏差。调查发现70%③的被调查者觉得贷款消费有悖于传统美德，仍然倾向于通过储蓄来达成消费升级，妨碍了消费信贷业务的进步，影响了货币政策的传导成效。其次，消费风险即消费品的价格、水平、相应的服务及其可能带来的效应的不确定性增加了消费的机会本钱，从而推迟了部分居民对消费品的购买，部分地抵消了货币供给增加的消费支出效应，影响了货币政策的传导。

3、 达成货币政策有效的对策

综上所述，央行的利率管制，国有商业银行的垄断性、风险约束、非收益约束与管理权限的高度集中，企业、个人的悲观性经济预期等等都成为货币政策传导机制上的障碍，最后致使货币政策效果甚微。为提升货币政策效应，需要进一步深化金融体制、企业规范、社会保障体制等的改革，不断健全货币政策的传导机制。

1、探索利率市场化的最好渠道，加快利率市场化改革的进程，打造起以中央银行利率为基础、货币市场利率为中介，由市场供应求购决定金融机构存、贷款利率水平的市场利率体系。

2、培育参与货币市场的中介机构，增加进入货币市场买卖的买卖主体，弱化四大国有商业银行的市场影响力及对货币政策传导途径的控制，降低或消除市场分割的无效率状况；加快金融革新，增加货币市场的买卖品种，扩大货币市场的买卖方法，从而提升货币市场买卖工具的流动性和货币市场的有效性；加快票据市场的进步，健全票据市场组织体系和运行机制，促进地区性乃至统一的票据市场的形成和进步。

3、证券市场上，改革企业上市的准入条件，大力进步中小微型企业的二板市场和地方及场外市场， 打造多层次的证券市场体系；鼓励金融革新，增加买卖品种，从而为公开市场业务提供好的市场基础；对股票市场进行科学习管理，促进其健康进步，真的发挥“经济走势晴雨表”有哪些用途；将债券市场进步为包含各类机构投资者参加的市场，并结合其批发市场和零售市场，以提升运行效率。

4、深化国有商业银行体制改革，努力打造“自主经营、自担风险、自我约束、自求平衡、自我进步”的现代金融企业规范，推进商业银行的股权多样化，使商业银行真的确立起收益最大化的经营目的，从而促进商业银行加大本钱管理与收益考核；打造风险与收益相对称的勉励机制，将机构收入和个人收入与银行的价值直接联系起来，提升风险投资的积极性，以进步方法防范和解决风险；适合放权，改变内部管理方法，增强基层银行的积极性和灵活性。

5、加快国有企业的现代企业规范的打造，改变经营观念，真的面向市场进行经营，成为自主经营自负盈亏的市场主体和独立法人，不断增强其竞争优势，从而改变资产负债率过高的近况。

6、进行配套改革，打造中小微型企业信用担保体系，打造、完善社会信用规范，改变宏观经济运行环境，打造好的社会信用环境，从而改变微观经济主体的经济预期，拉动投资需要和消费需要。

7、努力进步消费信贷，在进步消费信贷机构的基础上，扩大消费信贷范围，改变信贷服务，增加消费信贷投入。


注解：

①王宁 ： 《中国货币政策调控机制发生历史性变革》，载《经济学消息报》，2001-03-02。

②王燕等 ：《紧缩未见根本改变货币政策尚需积极》，载《经济学消息报》，2001-06-15。

③王讯 ： 《对货币政策传导机制障碍的调查研究》，载《金融研究》，2001年第5期。



参考文献：

⑴谢平： 《新世纪中国货币政策的挑战》，载《金融研究》，2000年第1期。

⑵陈学彬等：《1999年货币政策效应剖析及2000年货币政策建议》，载《金融研究》，2000年第2期。

⑶王国松 ：《中国利率管制与利率市场化》，载《经济研究》，2001年第1期。

⑷江其务：《论新经济条件下的货币政策传导效率》，载《金融研究》，2001年第2期。

⑸万解秋等：《货币供给的内生性与货币政策的效率》，载《经济研究》，2001年第3期。

⑹许详秦：《论国内货币政策的传导和产出效应》，载《金融研究》，2001年第4期。
⑺周骏 ：《货币政策的几个问题》，载《金融研究》，2001年第5期。

⑻王讯：《对货币政策传导机制障碍的调查研究》，载《金融研究》，2001年第5期。

⑼王宁： 《中国货币政策调控机制发生历史性变革》，载《经济学消息报》，2001-03-02。

⑽王燕等 ：《紧缩未见根本改变货币政策尚需积极》，载《经济学消息报》，2001-6-15。

⑾李崇淮等：《西方货币银行学》，北京，中国金融出版社，1998。